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行業分析 | 銀行行業:關注經濟復蘇和利率趨勢,優選兼具安全性和成長性的個股

2021-04-01來源:廣發基金

  01 銀行股估值為何這么便宜?

  銀行的經營與經濟高度相關,隨著經濟增長放緩,銀行業從成長期步入成熟期,行業平均估值也從2007年最高的6xPB,降到當前的不到1xPB。當前大部分銀行股估值都處于破凈的狀態,反映的是市場對銀行業未來前景不太樂觀的預期,具體體現在:

  (1)ROE長期趨勢可能下行

  銀行股在2010年以前曾經呈現出很強的成長屬性,得益于規模擴張驅動,盈利處于高增長狀態,并保持了高ROE水平。

  但從長期的維度來看未來的趨勢:a.資產增速將隨著經濟增速進入新常態而放緩;b.長期利率存在下行的可能,疊加利率市場化的推進,息差也存在收窄的預期;c.監管部門對于銀行資本充足率的要求逐步提升,將限制銀行業的杠桿水平。因此,銀行業的ROE仍可能繼續下行,過去十年里,銀行的ROE也是如此演繹的。

  (2)對資產質量的擔憂

  宏觀經濟下行和信用風險上升,一方面侵蝕銀行凈利潤,另一方面則對凈資產的穩定性產生負面沖擊,市場會對資產質量惡化帶來的信貸損失和凈資產損失做最悲觀的預期。比如2013年銀行業不良率開始加速上行,A股上市銀行的平均估值也開始跌破1xPB;2014年不良率的增幅達到最高,銀行股的估值也降至歷史低點。

  02 當前銀行股的投資邏輯?

  當前的銀行股,是周期股的邏輯,經濟周期和金融周期是核心變量:

  (1)從經濟層面來看,當前經濟處于復蘇期,銀行資產質量預期改善,這一利好是銀行估值提升的最重要驅動力。銀行股的行情往往是估值驅動的,盈利彈性其實并不大,比如2017-2018年初的銀行股行情,中信銀行股指數累計上漲36.9%,而上市銀行歸母凈利潤的平均增速僅從2016年的1.6%提升至2017年的4.6%(老16家上市銀行口徑,2018/19年分別為5.3%/6.2%),而平均估值卻從靜態0.88xPB提升至1.22xPB。

  (2)從金融層面看,信用收緊和利率上升的階段,往往利好銀行息差表現,同時流動性的收緊也會改變市場風格,向銀行股等價值股傾斜。

  銀行股低波動、ROE相對較高、分紅穩定的特征,也適合追求穩健收益的投資者。在市場低迷的時候,銀行也更具防御價值。對于銀行個股的選擇,投資者們可以主要從安全性和成長性兩個維度來考慮:

  (1)安全性,資產質量改善的銀行具備估值修復空間,重點關注不良率、關注率、逾期率以及撥備覆蓋率等指標。

  (2)成長性,在行業盈利增速較低、ROE長期趨勢向下的背景下,銀行也要挑選成長股——ROE能維持在較高水平或呈現觸底反彈趨勢,而盈利的成長性則可能來自特色的商業模式(尋找到新的收入增長點,比如財富管理業務提高中間業務收入貢獻等),也可能源于資產負債表“凈表”后,信用成本下降,撥備反哺釋放利潤彈性。

  03 今年銀行業的基本面將如何演繹?

  宏觀環境上,當前經濟仍處于復蘇通道中,信用緩慢收緊,利率水平也是穩中有升,總體上有利銀行經營向好。

  2020年銀行業出現了全年盈利增速的下降和季度間的大幅波動,2021年,我們預計盈利增速將好于去年,具體原因為:

  (1)考慮到社融增速今年預計較去年有所回落,因此銀行業今年的資產擴張節奏也料將放緩。

  (2)去年由于流動性的寬松,銀行息差出現了明顯的收窄,而今年隨著利率穩中有升,預計今年息差仍小幅下降、但降幅將有所收窄。

  (3)伴隨著經濟的復蘇,銀行資產質量的壓力也有所緩解,預計信用成本在今年穩中有降。

  當然,后續銀行基本面如何變化,也需要重點關注經濟復蘇和利率上行的持續性。

  (作者:廣發基金研究發展部 冉宇航)

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