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宏觀策略觀點 | 武幼輝:展望2021,A股如何演繹 ?

2020-12-31來源:廣發基金

  近期,廣發基金宏觀策略部總經理武幼輝受邀參加財富學院直播交流活動,和投資者們回顧了2020年市場,并從宏觀和行業的角度分享了對明年的投資展望。

  01

  2020年市場回顧

  今年以來,全球風險資產(股票、商品)和避險資產(黃金、債券)都在上漲,這種情形在歷史上不多見,2013年以來只出現過兩次,今年(2020年)算一次,去年(2019年)算一次。股市方面,中美領漲全球。

  風險資產和避險資產同漲,背后的邏輯是疫情對經濟和政策的沖擊存在不對稱性。一方面,新冠危機區別于金融危機式的沖擊,疫情導致生產消費短期的凍結,經濟在短期受到的沖擊雖然更大,可恢復起來也快;另一方面,疫情現在仍存在持續壓制,經濟在短期內難以恢復正常,政策維持超常規的寬松。這種不對稱反映在股市上,就是今年一方面企業盈利增速整體很高,另一方面央行的貨幣十分寬松,二者成為整個股票市場在運行期間大幅上漲的重要原因。

  從美國的情況來看,這次經濟的衰退只有2個季度,很快便開始恢復,但在經濟恢復的時候,美聯儲的QE導致利率維持低位,支撐了美股的估值。中國的情況類似,由于疫情得到控制,相比2008年金融危機,經濟恢復得更快;而為了對沖疫情的沖擊,央行采取了非常規的放水,信用的大幅擴張支撐了A股的估值。

  02

  2021年宏觀展望 vs 資產價格變化趨勢

  展望明年,我們從宏觀方面談談有關海內外經濟政策的看法:

  (1)海外的經濟與政策展望

  由于疫情還沒有被控制住,從需求來看,目前美國經濟中沒有恢復正常的主要是服務業;從供給來看,工業企業的產能利用率和開工率偏低。因此,只要疫苗能打下去,美國的經濟將會沿著供需兩方面繼續復蘇。并且,本次疫情中由于政府發放大量的財政補貼,美國企業和居民的受損幅度實際上較小,資產負債表相對健康,供需修復的幅度和節奏均有望超市場預期。

  從目前的進度來看,美國有望在明年Q2完成大規模注射,整個疫情對經濟的壓制預計有比較明顯的減弱。與此同時,由于失業率還保持高位,美聯儲的貨幣政策會繼續維持寬松。

  今年以來美股估值大幅上升,主要反映的是貨幣寬松帶來的實際利率下降。展望明年,考慮到美聯儲的鴿派傾向將維系(節奏上,上半年會更加寬松,下半年因為疫苗注射之后經濟的復蘇超預期,政策會邊際上回撤,但不是緊縮),預期股市將繼續上漲。

  (2)中國的經濟與政策展望

  目前中國的工業生產已經恢復到正常水平。由于地產和基建存在韌性,而消費、出口和制造業投資繼續改善,未來1-2個季度經濟將繼續復蘇,高點可能在Q2或者之后出現,主要的拖累因素是地產和出口,不過總體上看,經濟暫時沒有大幅向下的風險。

  從政策的角度來看,明年和今年相比,最大的差異就是一些刺激政策將逐步退出。社融增速在今年Q4已經見頂,未來將逐步回落,原因有三:①經濟已經接近潛在增速;②失業率已經回到疫情之前的水平;③PPI和非食品價格逐漸回升。不過,由于經濟回升的基礎并不牢固,政策預計將是“慢收緊”,社融不太可能出現類似2018年式的大幅回落,經濟政策周期未來1-2個季度由“緊貨幣寬信用經濟上”轉向“緊貨幣緊信用經濟上”。

  那么經濟和政策的轉變,會對大類資產產生什么影響?

  ? 股市

  和過去兩年相比,明年A股存在盈利驅動的結構性行情,但整體回報率會下降,并且個股將會顯著分化。從經濟和政策的周期來看,明年市場最接近的是2013年和2017年,作為參考,這兩年偏股基金回報的中值都在15%左右。

  ? 債市

  從“緊貨幣寬信用經濟上”轉向“緊貨幣緊信用經濟上”的過程中,經濟往往處在加速回升的階段,對應的是債市也會經歷一個下跌的階段。不過,一旦經濟增長轉弱,利率債將會轉牛,明年下半年可能會步入這一階段。

  ? 匯率

  今年以來人民幣匯率大幅升值,一方面和美元貶值有關,另一方面是因為中國出口數據異常的強,導致順差上升。明年,疫苗的大規模應用將提振美國的經濟,邊際上將降低中國出口的熱度,因此,交易美元貶值和人民幣升值在明年二季度或者之后將面臨階段性逆轉。

  ? 商品

  今年下半年以來,大宗商品和工業品受供需錯配的影響,價格大幅上漲。展望明年,商品價格仍有上漲的動力,但整體預期不能太高;另外,由于海內外經濟復蘇的節奏不同,全球定價的商品預計好于國內定價的商品。

  03

  市場極度分化下的行業配置

  2019年以來,市場風格出現了明顯的分化,表現為成長/高估值大幅跑贏價值/低估值,這種趨勢在今年得到了進一步的強化,從歷史經驗來看,這種極端的分化是比較罕見的。

  如何理解這種分化?

  從行業層面上看,我們可以先把所有行業分成兩類行業,即增長高敏感型行業(上游周期、銀行)和增長低敏感型行業(消費、醫藥、科技等)。從長期維度看,2010年至今,增長高敏感型行業是趨勢性地跑輸低敏感型行業,這個表現和經濟的走勢是一致的。從近兩年中期看,2019年以來(疫情之前),供給側改革退出疊加“房住不炒”,市場對增長高敏感型行業未來兩年的盈利預測進一步下調,增長高敏感型行業進一步顯著跑輸低敏感型行業。而到了今年,疫情對不同行業的基本面產生了不同的影響,增長高敏感型行業的盈利預測下調普遍在15%以上,并且明年的盈利預測同步下調;增長低敏感型行業受到的沖擊明顯更小(低于5%),并且明年的盈利預測要么上調,要么未明顯調整。這長期、中期和短期三層邏輯的疊加,帶來的結果就是市場變得非常分化。

  從個股層面來說,分化體現在大家都在集中去買好行業、好賽道的龍頭企業,而且給龍頭企業的估值出現了越來越大的溢價。2016年以來,公募基金的超額收益越來越顯著,很大原因就是因為它們選了一批最好的公司,這批公司參加了近幾年的宏觀環境中,并給出了新的溢價。

  在這種分化的背景下,明年的A股要怎么看?在行業的選擇上,我們可以從產業邏輯和宏觀邏輯上來進行分析:

  (1)從宏觀的角度來看,主要關注再通脹和出口鏈兩個方向。

  再通脹:考慮到明年上半年物價上行的方向確定,關注具備提價能力的企業。從持續性上看,消費品(食品飲料)好于工業品,下游好于上游,具備成長屬性的周期品好于強周期品。

  出口鏈:考慮到明年海外經濟好于國內,關注供給在國內、需求在全球并且具備很強競爭優勢的企業,包括機械、汽車零部件、電子元件、家電和部分化工品等。

  (2)從產業的角度來看,根據行業研究員對未來需求的預判,可以看到中長期景氣度向好的行業多集中于高端制造、科技創新以及大消費領域。結合供給壁壘、未來需求以及政策是否支持三個維度進行篩選,可以得到以下具備配置價值的細分行業:

  04  小結

  簡單總結一下:股市方面,我們認為整體預期會下降,行業上將會有較大分化。在這樣的背景下,需要從行業的景氣度出發來尋找行業和個股的投資機會。行業景氣度上,主要看好三個方向:(1)在物價上行中具備提價能力的企業;(2)受益于出口的制造業中景氣度較高的企業;(3)受益于政策的短期產業景氣度較高的企業。

 

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