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【廣發策略】“類滯脹”如何影響A股?

2021-11-08來源:廣發證券

  核心觀點速遞

  (一)近期投資者普遍擔憂全球/國內能源價格快速上漲導致“滯脹”風險,但我們判斷:供給收縮帶來的“類滯脹”較難掣肘流動性政策,A股發生系統性風險的概率仍較小。我們在10.17《政策相對“真空期”如何配置?》中提示:本輪“類滯脹”是由供給端主導的,“降低實體融資成本”仍是政策主線,結合我們對于中國廣義流動性于今年四季度見底的判斷,A股較難發生系統性風險。復盤歷史可以看到,供給收縮帶來的“類滯脹”不同于經典美林時鐘下的“滯脹”:(1)2000-2012年“增量經濟”時代,中國經歷了3輪完整的經濟周期,出現過3次典型的“滯脹”周期——2012年之前,中國每3-4年經歷一輪完整的經濟周期,“量”“價”傳導通暢,具備經典的“美林時鐘”的特征,04年、07年和09-11年分別迎來典型的“滯脹”周期;(2)2012年以后“存量經濟”時代,中國經濟周期不明顯,出現了6次非典型的“類滯脹”周期——2012年以來中國經濟持續“下臺階”,“量”“價”傳導關系紊亂,經濟周期不明顯:15年以來出現過多次非典型的“類滯脹”(CPI小幅回升,但都不超過3%)。

  (二)“脹”有什么不同?——12年之后的“類滯脹”多是供給收縮驅動的,CPI小幅上升,基本不影響貨幣政策取向;而12年之前的“滯脹”多由需求驅動,CPI大幅上升,“倒逼”貨幣政策收緊。我們認為,當前的通脹預期仍是供給驅動的,CPI處于相對低位,對貨幣政策較難產生明顯影響。(1)驅動因素不同——典型的“滯脹”一般在經濟“過熱”后出現,需求的慣性帶來CPI大幅抬升;而12年以來的6輪“類滯脹”多由階段性供給收縮導致“漲價”:15年生豬養殖去產能、16年國際石油減產、17年末極端天氣影響食品行業、18年產油國政治局勢緊張、19年非洲豬瘟、21年全球能源結構失衡和中國“能耗雙控”。(2)政策影響不同——12年之前的3輪“滯脹”周期時,通脹大幅抬升,貨幣政策持續收緊;而12年之后的6輪“類滯脹”周期時,通脹小幅回升,貨幣政策基本不受影響,仍處于持續寬松周期。

  當前全球/國內總需求已經開始邊際回落,通脹預期主要由供給端驅動:拉尼娜帶來全球能源需求結構性提升、全球能源結構失衡(傳統能源供給不足)以及中國“碳中和”政策主線下的“能耗雙控”導致的“供需缺口”擴張。近期一系列“保供穩價”政策也在約束“脹”的風險,能源和部分周期品價格明顯回落。同時,10月20日央行行長易剛在2021金融街論壇年會上明確表示“更多金融資源配置給有競爭力的企業”“提高市場配置資源效率”,我們判斷“金融供給側改革”降低實體融資成本仍將是政策主線。

  (三)“滯”有何種韌性?——當前經濟增長已經開始邊際放緩,不過,出口鏈景氣韌性、制造業資本開支周期、“跨周期調節/形成實物工作量”政策主線以及“穩增長”政策對沖預期下,預計四季度經濟增長有韌性。當前全球/中國經濟增長邊際放緩——全球經濟增長動能已邁過景氣高點:中國、美國和歐洲的PMI分別于去年末、今年一季度和二季度相繼見頂。中國地產投資下行壓力加大、消費依然偏弱。9月經濟數據也顯示:工業、投資表現弱于8月,地產銷售低位徘徊。但中國經濟/企業盈利有韌性——(1)三季度東南亞疫情反復帶來中國出口鏈相對韌性,雖然近期疫情已有所緩和,但后續仍存在不確定性。(2)我們從20.11.4《“結構性”擴產,“出口鏈”先行》以來持續提示:A股已經開啟新一輪產能擴張周期,制造業資本開支也會支撐企業盈利韌性。(3)潛在的“穩增長”政策也將對沖經濟下行壓力,10月地方專項債發行規模已經超過1300億元。(4)我們判斷“供需缺口”仍在,企業盈利有韌性:A股非金融全年盈利增速能夠達到50%以上,ROE將持續改善到21Q4/22Q1。

  (四)大類資產和行業輪動有何特征?——“類滯脹”時期,股債漲跌互現,業績相對穩健的消費和受益于潛在“穩增長”政策預期的部分低估值板塊領漲。(1)大類資產表現:從“滯脹”的“股債雙殺”到“類滯脹”的股債漲跌互現——2012年以前中國3輪典型的“滯脹”周期中,經濟增長回落,貨幣政策收緊,股票和債券均下跌;2012年以后中國的6輪非典型的“類滯脹”周期中,經濟回落幅度有限,CPI多不高于3%,貨幣政策基本不受通脹影響,股票和債券漲跌互現,大類資產輪動規律不明顯。(2)行業輪動規律:“類滯脹”時期消費和部分低估值板塊——3輪“滯脹”周期中,行業輪動無明顯規律;6輪“類滯脹”周期中,業績相對穩健的消費(食品飲料/家電/農業)和(經濟下行壓力下)潛在“穩增長”政策預期受益的部分低估值板塊(見下表2)。

  (五)人民幣升值對“類滯脹”有何影響?——減輕“脹”、加強“滯”,進一步弱化Taper對流動性政策(維持合理充裕)的掣肘。10月21日美元兌人民幣匯率自6月上旬以來再次跌破6.4,人民幣匯率10月以來快速升值。(1)人民幣匯率升值將會減輕“脹”的壓力——得益于中國的疫情管控和供給修復能力,人民幣匯率升值較難削弱中國出口鏈的比較優勢(今年6月初美元兌人民幣匯率一度升值到6.36),但能夠緩和全球能源價格高位帶來的輸入性通脹的壓力。同時,近期Taper預期下美元指數抬升,而人民幣不僅相對美元升值,也相對全球一攬子貨幣升值,在一定程度上放松了Taper對國內流動性政策(維持合理充裕)的掣肘。(2)人民幣匯率升值也反映了“滯”的韌性——15年“811匯改”以來,人民幣匯率經歷過的兩輪顯著升值,都是基于強勁出口鏈的背景。我們認為,本輪人民幣匯率快速升值,也是對于東南亞疫情反復背景下,中國經濟(尤其是出口鏈)比較優勢的映射。

  (六)我們維持A股系統性風險較低的判斷,“類滯脹”將會強化“低估值+X”主線。近期投資者擔憂全球/中國能源價格快速上漲導致“滯脹”風險,但我們認為供給收縮帶來的“類滯脹”較難掣肘流動性政策(維持合理充裕)。近期一系列“保供穩價”政策正在約束“脹”的風險,同時,央行行長易剛在2021金融街論壇年會上的講話進一步確認“金融供給側改革”降低實體融資成本主線。我們判斷:近期人民幣匯率快速升值,既能減輕“脹”的風險(緩和全球能源價格高位的輸入性通脹&放松Taper對國內流動性政策的掣肘)、也能反映“滯”的韌性(映射中國出口鏈的比較優勢)。我們上周《政策相對“真空期”如何配置?》提示:政策“真空期”業績相對穩健的消費和“穩增長”寬信用預期受益的部分低估值板塊。復盤歷史可以看到,“類滯脹”時期消費和部分低估值板塊也領漲。建議結合景氣和估值,繼續配置“低估值+X”品種:(1)新老基建穩增長(水泥/儲能/風電);(2)估值合理、經濟下行期的相對盈利韌性、疊加消費端擴內需政策的預期(汽車、新能源汽車);(3)特效藥研發提速推動“出行鏈”修復(旅游/酒店)。

  風險提示

  疫情控制反復,全球經濟下行超預期,海外不確定性。

  (文章來源:廣發證券 作者:戴 康:SAC 執證號:S0260517120004,SFC CE No. BOA313;曹柳龍:SAC 執證號:S0260516080003

  團隊成員介紹

  戴 康 CFA:策略首席分析師,11年A股策略研究經驗。2020年榮獲新財富最佳分析師策略研究第二名、賣方分析師水晶球獎策略第一名、金牛獎2020最具價值首席分析師、新浪金麒麟最佳分析師策略研究第一名。

  鄭愷:聯席首席分析師,8年策略賣方研究經驗。

  曹柳龍:資深分析師,7年策略賣方研究經驗。

  俞一奇:資深分析師,7年大類資產配置、市場研究和國際比較經驗。

  韋冀星:資深分析師,4年策略研究經驗。

  倪賡:資深分析師,4年策略賣方研究經驗。

  王永健:資深分析師,4年宏觀策略賣方研究經驗。

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  風險提示:市場有風險,投資需謹慎。個股過往表現不代表未來表現,以上信息不構成個股推薦。本資料所刊載內容僅供參考,不構成任何投資建議或承諾。投資人應謹慎投資,不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷,并根據風險自擔的原則,自主作出投資決策并自行承擔投資風險。

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