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【廣發策略】政策相對“真空期”如何配置?

2021-10-25來源:廣發證券

   核心觀點速遞

  (一)本周A股市場呈現震蕩,分化十分明顯。在估值壓力有所緩和下,本周市場上漲特征回歸“小市值+高業績增速+高PEG+高基金持倉”。

  從結構來看,當前市場呈現一定存量博弈的特征——本周上漲靠前的行業在9月普遍表現不佳,而跌幅靠前的行業在9月則普遍表現較為突出。經過9月的估值調整后,本周以汽車、電氣設備、有色金屬為代表的高景氣度、高基金持倉的行業重拾領漲。截止10月15日,A股前5%個股的成交額占比為42.6%,微觀結構雖仍未健康,但距離惡化閾值仍有較大距離。

  從DDM模型來看,當前市場雖缺乏持續上行的動能,但也不存在系統性風險的基礎。分子端來看,當前A股面臨最大的確定性即為進入盈利增速回落的周期,A股21年盈利大年后明年盈利將不太理想。高景氣行業將較今年減少。結構上地產投資有下行壓力,基建逐步恢復但空間有限,出口有一定韌性但方向下行,消費依然偏弱,制造業投資有一定持續性。分母端來看,我們認為本輪“類滯脹“是由供給端主導,中國央行貨幣政策的目標仍將是壓低實際貸款利率而難以收緊,結合我們對于中國廣義流動性于今年四季度見到底部區域的判斷(基建最差時候已過,年底房地產調控將微調),A股系統性風險概率仍然較小。

  

  (二)盈利增速回落是接下來A股的最大確定性。在歷史可比時期內,行業景氣的邊際變化相對更好的行業往往能夠跑贏。關注廣發策略“高頻預期景氣度觀測模型”下,行業景氣預期增速相對改善的行業。

  A股在21Q4進入一個相對的“真空期”,即A股處于盈利增速下行的前中段(第三個季度),而穩增長的逆周期政策舉措“將出未出”。由于盈利觸頂后,經濟往往存在一定的慣性和韌性,盈利動能的衰減是逐步的而非斷崖式的,因此歷史上來看逆周期政策相對于A股盈利觸頂往往存在時滯,一般來說,顯著的逆周期政策出臺往往落后于盈利觸頂時間9個月以上。因此在盈利下滑周期當中,前期市場特征往往呈現是衰退交易,后期特征才是逆周期。本輪A股盈利增速的周期在21Q1達到頂部,21Q4是盈利增速觸頂后的第三個季度。我們比較歷史可比時期,在盈利增速觸頂后的第二、第三個季度,行業景氣預期的相對邊際變化能夠指引超額收益。廣發策略構建“高頻預期景氣度觀測模型”,通過跟蹤產業未來FY1的營收增速和盈利增速一致預測變化,可以較好的代表行業景氣市場的預期變化。我們發現,在歷史上的可比時期,即盈利增速初定后的第二、第三個季度,相對跑贏的行業往往是行業景氣預期變化相對向好的行業。截止10月15日,行業景氣預期增速相對9月30日上行超過2%的行業主要是傳媒、休閑服務、醫藥生物、國防軍工、紡織服裝、計算機。

  

  

  (三)近期全球債券利率快速上行,核心原因是能源短缺下的通脹預期再起,但我們認為海外流動性總閘邊際收斂的幅度和斜率有限。

  全球來看,由于能源庫存低位+拉尼娜現象再現,預計全球能源緊缺將會持續到明年1-2月。結合10月13日,美聯儲公布的9月美國聯邦公開市場委員會(FOMC)會議紀要內容,即美聯儲最早可能在11月中旬開始縮減每月資產購買量,全球能源短缺將和美聯儲Taper的節奏有所重合,一定程度加劇全球貨幣緊縮預期。但經驗來看,Taper將推動實際利率上行,實際利率上行最終將推動通脹預期回落,疊加當前Taper預期管理充分、近期美就業數據不達預期,美元流動性收斂幅度和斜率有限,市場擔憂的通脹+Taper組合推動美債利率快速上行突破2%的概率不大。國內來看,我們在10.7《“供需雙穩”預期下繼續“低估值+X”》中提到,近期“保供穩價”政策已對嚴苛的能源供需不平衡情況進行修正,國內的能源約束情況或將邊際緩和。

  (四)四季度信用周期將觸底,反彈時點和節奏取決于地方債務調控、地產政策放松幅度以及12月的中央經濟工作會議定調。

  2021年10月13日,中國人民銀行發布9月金融數據,其中社會融資同比增速降至歷史最低水平10%。我們預計21年四季度社融增速觸底,22年初進入回升通道——截止21年9月,社融規模12月移動平均同比下行12個月,已經與上一輪下行時長一致,距離歷史均值16個月僅有4個月。9月24日,央行貨幣政策委員會三季度例會“保持流動性合理充裕”的表述,以及對經濟定調由二季度例會中的“經濟運行穩中加固、穩中向好”轉為“經濟恢復不穩固、不均衡”的表述,市場對信用進一步寬松預期提升。但信用的反彈時點和節奏取決于多項因素——①地方債務調控。地方政府債務管控+非標壓降背景下,與基建相關的融資難以有效恢復。比如2018~2019年受制于非標融資監管嚴格,即便地方政府專項債提前放量且增量較大,但對基建的推升效果也非常有限;②地產政策放松幅度。當前極為嚴苛的地產政策出現了邊際的松動,如中山、肇慶、珠海、惠州等城市降低二手住宅轉讓的個人所得稅率、銀保監會發言人指出將敦促銀行機構在貸款首付比例、利率等方面對剛需群體進行差異化支持等。但習總書記在10月15日發表的文章《扎實推動共同富裕》中提到:“堅持‘房住不炒’”、“積極穩妥推進房地產稅立法和改革”。因此仍需觀察近期地產政策對信用的支撐力度;③12月的政策定調。由于顯著的逆周期政策出臺往往落后于盈利觸頂時間9個月以上,我們預計本輪較為顯著、強力的逆周期政策或將在12月的中央經濟工作會議及政治局會議對來年的政策定調后才會加速推出。

  (五)政策的相對“真空期”+狹義流動性難以進一步改善,建議結合行業景氣和估值水平配置“低估值+X”品種。

  我們預計未來一年A股權益市場不太會是大年,原因有二:1)全球流動性總閘門美聯儲面臨邊際收緊,今年A股估值收縮力度較為溫和使得未來一年缺乏估值擴張空間;2)A股21年盈利大年后明年盈利將不太理想。高景氣行業將較今年減少。但我們認為本輪“類滯脹”是由供給端主導,中國央行貨幣政策的目標仍將是壓低實際貸款利率而難以收緊,結合我們對于中國廣義流動性于今年四季度見到底部區域的判斷,A股系統性風險概率仍然較小。參考歷史可比時期,當前建議關注行業景氣的邊際變化相對更好的行業;同時在狹義流動性難以進一步改善背景下,高估值品種的估值水平仍受限。建議結合行業景氣和估值,配置“低估值+X”品種:(1)新老基建穩增長(水泥/儲能/風電);(2)估值合理、經濟下行期的相對盈利韌性、疊加消費端擴內需政策的預期(汽車、新能源汽車);(3)特效藥研發提速推動“出行鏈”修復(旅游/酒店)。

  風險提示

  疫情控制反復,全球經濟下行超預期,海外不確定性。

  文章來源:廣發證券 作者:戴 康:SAC 執證號:S0260517120004,SFC CE No. BOA313 ;韋冀星:SAC 執證號:S0260520080004)

  團隊成員介紹

  戴 康 CFA:策略首席分析師,11年A股策略研究經驗。2020年榮獲新財富最佳分析師策略研究第二名、賣方分析師水晶球獎策略第一名、金牛獎2020最具價值首席分析師、新浪金麒麟最佳分析師策略研究第一名。

  鄭愷:聯席首席分析師,8年策略賣方研究經驗。

  曹柳龍:資深分析師,7年策略賣方研究經驗。

  俞一奇:資深分析師,7年大類資產配置、市場研究和國際比較經驗。

  韋冀星:資深分析師,4年策略研究經驗。

  倪賡:資深分析師,4年策略賣方研究經驗。

  王永健:資深分析師,4年宏觀策略賣方研究經驗。

 

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  風險提示:市場有風險,投資需謹慎。個股過往表現不代表未來表現,以上信息不構成個股推薦。本資料所刊載內容僅供參考,不構成任何投資建議或承諾。投資人應謹慎投資,不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷,并根據風險自擔的原則,自主作出投資決策并自行承擔投資風險。

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